中國地產業造就神話的特色

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【新唐人2010年9月17日訊】萬科,被譽為中國地產行業的龍頭,一度還為產經界的“學習榜樣”。他的掌門人王石,不僅個性極為自我,且舞弄產經潮頭已達二十年。萬科為什麼能如此“野蠻生長”?王石為什麼可以如此“自我”?尤其是經歷了驚心動魄的2008年之後,萬科和王石留給人們的“謎”越來越多,也越來越讓人坐不住了:原本只是一個下海的“小官員”,如何能用“空手套白狼”的手法,在20年間打造出中國最大房企帝國?原本只能在菜市場兜售股票的企業,如何能在18年間像“滾雪球”一樣創造出2000億元市值,一度超過美國前四大房地產公司市值總和? 原本只是十餘個人的作坊式貿易公司,如何能“倒空賣空”,在30年間成長為全球最大的住宅企業?

在證券市場上,萬科(000002)一直被認為是“好學生”,每年都交出漂亮的“成績單”,市值從2001 年初到現在增長了10倍以上。業績佳、成長好使萬科受到資本市場的追捧,被認為是不斷給股東創造價值的好公司。然而,“好學生”也並非處處完美。研究萬科2000 年及以後的報表,我們發現,萬科的利潤不斷走高,但經營活動產生的現金流量淨額始終小於淨利潤,且大多數為負。尤其是2007 年,萬科淨利潤為53億元,而經營活動產生的現金流量淨額為負104 億元(圖1)。與此同時,萬科不斷通過二級市場增發,2006 年底融資42億元,2007 年又趁市場火爆融資100 億元,2009 年8 月,萬科再次推出融資計畫,計畫通過增發融資不超過112 億元。

萬科賺的錢都到哪裡去了呢?一個每年盈利,卻無法通過經營活動產生足夠的現金流,需要不斷從資本市場融資的公司,是不是好公司呢?它能給股東帶來回報嗎?

市值是怎樣煉成的?

2001 年初, 萬科市值約為88 億元, 目前市值約1 200 億元,10 年不到增長了10 倍以上。2007 年市值甚至一度超過2 000億元,不僅在中國居冠,而且根據媒體報導,遠超美國四大地產公司之和。是什麼推高了萬科的市值?是萬科自身的成長,是資本市場的運作,抑或是資本市場估值水準的提高?讓我們對萬科市值的增長進行因素分解。市值由公司的淨資產和市淨率(代表資本市場估值水準)組成。淨資產又主要由股本擴張和盈利累積兩個因素推動。2001 年初,萬科市值約88 億元,到2007 年第三季度末,萬科市值約2 075 億元,增長了22 倍多。同期,市淨率從3.07 上漲到7.95,增長了1.59 倍。2001 年初, 萬科淨資產約28 億元,到2007 年第三季度末,淨資產增長到261億元,增長了8 倍多。可見,市場狂熱帶來的估值水準的提高並非市值增長的主要推手,公司帳面價值的增長才是市值增長的主因。(圖2)進一步剖解萬科的淨資產可以發現,從2001 年初到2007 年第三季度,萬科一共增發兩次,募集資金141 億元,加上可轉債轉股約38 億元, 股本擴張累計約179 億元,占淨資產增加額的77% ;而同期公司盈利累積約57億元,僅占淨資產增加額的24%。也就是說,萬科做大並不僅靠盈利能力,真正的秘密武器是資本運作能力。

萬科增發的步子似乎都踩著資本市場的拍子。2006 年底融資了42 億元,2007 年又趁著市場火爆增發100 億元。經過這兩次增發,萬科的淨資產從2006 年三季度報時的99 億元猛增到2007 年三季度報時的261 億元,翻了一番多。由此可見,萬科的快速成長與股本擴張密切相關,加上2007年證券市場的火爆帶來的估值水準的提高,進一步推動了萬科市值的上升,鑄造了萬科2 000 億元市值的神話。

2009 年8 月27 日,萬科又一次推出了融資計畫,擬公開增發A股,發行數量不超過總股本的8%,募集資金淨額不超過112 億元。萬科並非特,分析房地產行業其他上市公司,大多數企業的市值增長同樣主要由淨資產增長推動。但是,絕大多數房地產上市企業的淨資產增長都是靠盈利累積,而非股本擴張。萬科的盈利增速快於行業平均,這與萬科在證券市場的運作不無關係。

盈利從何而來?

房地產企業利潤表裡的銷售和成本在時點上是不匹配的。成本至少早於銷售兩三年,因此在土地價格不斷上漲的前幾年,房地產項目至少2 年的項目週期使房地產企業享受了資產價格上漲帶來的好處。那麼,土地價格上漲對萬科的業績有多少影響?萬科到底是否創造價值?

萬科是一個全國性的、以普通住宅開發為主的房地產企業。假設萬科的平均項目週期(從買地到交房)為2.5 年,預售週期(從賣房到交房)為0.5 年(該假設與“周轉週期計算”結果相近,取整以方便計算)。

舉個例子,萬科的2008 年利潤表中,拿地成本是以2005 年6月30 日至2006 年6 月30 日的地價計價,而銷售則是以2007 年6月30 日至2008 年6 月30 日房價計價。在這段超過兩年的項目週期內,光房價的上漲就可以給萬科帶來不少利潤。

這些利潤具體有多少呢?通過計算,我們發現,從2002 年到2007 年,萬科的平均銷售毛利率為33%,平均銷售淨利率為12%,而扣除房價、地價上漲因素[根據國家統計局公佈的房屋銷售價格指數(表1)與土地交易價格指數進行調整],同期萬科的平均銷售毛利率為25%,平均銷售淨利率為5%。

也就是說,房價上漲對萬科銷售毛利率的貢獻為8 個百分點,占其比重約為1/4 ;房價上漲對萬科銷售淨利率的貢獻為7 個百分點,占其比重超過一半。換句話說,萬科一半以上的淨利潤是由房價上漲帶來的。

由於國家統計局發佈的房地產指數是全國性的,與萬科的業務佈局可能存在偏差,因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬科發展戰略中確定的五大中心城市,為公司貢獻了約七成的營業收入和七成的營業利潤,具有一定的代表性。

我們的研究發現,萬科在環渤海灣地區城市(北京、天津)的利潤幾乎都由房價上漲帶來;在長三角地區的上海,萬科六成的利潤由房價上漲帶來;在珠三角地區的廣州、深圳,萬科的利潤有1/4 由房價上漲帶來。這種由南向北遞增的地域差異,可能與不同城市的不同營業利潤率水準有關。萬科在環渤海灣地區的專案利潤率偏低,價格影響也偏大,在南方城市的項目利潤率偏高,價格影響也偏小。萬科並非個案。在香港上市的中國海外(0688.HK)在規模和佈局上與萬科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房價上漲對中國海外的業績影響,結果發現,房價上漲對中國海外銷售毛利率的影響約占三成,對銷售淨利率的影響為一半不到。

研究同時發現,房價上漲對利潤的影響程度與公司的毛利率和淨利率水準有關。中國海外的銷售毛利率比萬科低,房價上漲對它的影響偏大;但其銷售淨利率水準高於萬科,房價上漲的影響也偏小。

棲霞建設[5.57 3.15%](600533)是一家地區佈局的房地產公司。用同樣的方法進行計算,我們發現,房價上漲對棲霞建設的銷售毛利率的貢獻

為9 個百分點,占毛利率的1/3 ;對淨利率的貢獻約為4 個百分點,占淨利率的1/3。

由此可見,房地產企業普遍享受了資產價格上漲所帶來的好處。而價格上漲對利潤的影響程度與利潤率水準有關。一般認為,房地產定位越高端,毛利率越高。但研究發現,定位高端的房地產企業毛利率未必顯著高於行業平均,而定位普通住宅的企業毛利率未必低於行業平均,房地產公司的定位與毛利率未呈現強相關性。相反,A 股大市值房地產股票的平均毛利率高出行業平均毛利率約9 個百分點。這可能來源於大企業的品牌溢價,也可能來源於規模效應帶來的成本節約。

“自行車”能走多遠?

從上面的分析可見,萬科發展走的是“盈利靠通脹,成長靠融資”之路,其核心能力體現在拿地、融資兩個環節,而造房子、賣房子的能力相比之下並不那麼重要。

萬科的現金流小於淨利潤,甚至為負,一個重要原因就是把賺到的錢(包括二級市場融到的錢)用來購買新的地皮,如此滾動發展。這也是很多中國企業都採用的“自行車式增長模式”。每年必須通過高速增長來維持(否則自行車會倒),同時還需要持續的外力(踩自行車),不斷從市場吸納新的資金。

萬科的速度不可謂不快。2005 年, 萬科的銷售首次超過100 億元,而2008 年的銷售已經超過400 億元,年均銷售額增速達57%。以這個速度,萬科2010年就能成為千億元銷售級別的大企業,提前完成其在2004 年提出的10 年發展千億元規模的計畫。

高速增長吸引著新的投資人上車,比如萬科趁著火熱的市場在2006 年和2007 年兩次增發, 新資本[0.50 -1.96%]又幫助企業繼續高速增長。

但需要注意的是,這種“盈利靠通脹,成長靠融資”的模式建立在一個前提之上,那就是房價不斷上漲。根據國家統計局的資料,在過去的十幾年間,房價都保持著正增長。1994 年萬科確立了房地產業務為集團主導業務的地位,15年間,萬科伴隨著中國的房地產業一同成長。不斷上漲的房價增加了房地產企業的利潤,良好的盈利能力給了企業在資本市場上進一步融資的“通行證”,新增的資本使企業迅速“做大”,規模效應進一步為企業貢獻利潤。這個迴圈仿佛是一個放大器,放大了房價上漲對企業利潤的貢獻。

但是,當房價下跌時,這個迴圈也會放大下跌對企業利潤的影響。持續下跌的房價壓縮了房地產企業的利潤,下降的業績打壓了投資者信心,限制了企業進一步融資的能力,企業不得不增加貸款,彌補經營活動現金流入減少帶來的資金缺口,而新增貸款的利息會進一步壓縮企業利。

2008 年,不少房地產企業一度經歷了這樣的困境,但市場的迅速復蘇,似乎讓房價的持續上漲再次成為一個基本假設。不管差不差錢,上市房企紛紛增發,加快新開工和拿地速度。在萬科推出112億元融資計畫之前,保利地產[11.12 -0.27%]和金地集團[6.23 -0.16%]已經完成了非公開發行,募集資金分別達到80 億元和42 億元,招商地產[17.12 -0.70%]也計畫通過非公開發行募集50 億元。但是,房價還會一直上漲嗎?當基本假設不成立的時候,當“黑天鵝”來臨的時候,自行車模式還能繼續下去嗎?

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